事件：10.12财政部默示“拟一次性加多较大限制债务名额置换方位政府存量隐性债务，是连年来出台的守旧化债力度最大的一项法式”；11.4宇宙东说念主大常委会会议审议了国务院对于提请审议加多方位政府债务名额置换存量隐性债务的议案。

核心不雅点：

本篇发扬详备梳理了以前4轮化债的布景、方法、限制、影响，以期为 “连年来力度最大”新一轮化债提供鉴戒。

1、总结看，2015年以来我国共进行了4轮化债：第一轮（2015-2018年），第二轮（2019年-2021年9月），第三轮（2021年10月-2022年6月），第四轮（2023年10月-于今）。

2、对比看，四轮化债的大布景主若是监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化方位政府债务结构；方法上主要包括置换债、罕见再融资债、罕见专项债等；限制上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿掌握、限制相对较小。

3、影响看，四轮化债内容上均是方位政府金钱欠债表诞生的经由，区别在于前两轮化债后方位债务膨胀进一步加速，后两轮化债后方位债务膨胀有所放缓，主因不同期期“稳增长VS化债”的优先级有各异，也和房地产所处阶段相关。

4、金钱看，化债影响最平直是债券阛阓，平直利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，要点关怀债务置换限制对流动性的冲击；对职权而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债以外的配套计谋。

正文

1、总结看，2015年以来我国共进行了4轮化债。第一轮是2015-2018年，方位存量非政府债券债务置换；第二轮是2019年-2021年9月，建制区县化债；第三轮是2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点；第四轮是2023年10月-于今，宇宙层面隐性债务置换。

2、对比看：四轮化债的大布景主若是监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化方位政府债务结构；方法上主要包括置换债、罕见再融资债、罕见专项债等；限制上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿掌握、限制相对较小。

>第一轮：2015-2018年，方位存量非政府债券债务置换，共刊行12.2万亿置换债。

2011年-2014年，审计署先后进行了3次宇宙政府性债务审计，凭证审计成果，端正2014年末，我国方位政府一类债务余额15.4万亿，政府负有担保职守的债务和可能承担一定挽回职守的债务8.6万亿，三类债务共计24万亿。2015年12月21日，财政部发布《对于对方位政府债求实行名额管束的实施主张》，指出通过刊行方位政府债券置换方位政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方法举借部分，过渡期为三年掌握，开启了本轮债务置换。2015-2018年置换债券累计刊行12.2万亿，基本完成既定的存量政府债务置换主义。

>第二轮：2019年-2021年9月，建制区县化债，共刊行1908亿置换债、6257亿罕见再融资债。

2019年3月5日，《对于2018年中央和方位预算奉行情况与2019年中央和方位预算草案的发扬》提议“络续刊行方位政府债券置换符统统谋章程的债务，全面完成存量债务置换”。这一轮化债以建制区县化债为主，络续通过刊行置换债进行，2019年贵州、湖南、内蒙、云南、辽宁等7地区共刊行置换债1908亿。2020年建制区县化债鸿沟扩大，通过刊行罕见再融资债的方法进行，2020年-2021年9月，重庆、辽宁等25省市共刊行6257亿罕见再融资债。

>第三轮：2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点，共刊行4539亿罕见再融资债。

2021年10月，广东、上海先后召开会议，文书驱动全域无隐性债务试点责任，北京也在2022年预算奉行发扬中默示还是提前三个月完周到域无隐债任务。具体看，2021年10月-2022年6月，北京、广东、上海分袂刊行2749亿、1135亿、655亿罕见再融资债。

>第四轮：2023年10月-于今，为应付方位债务压力加大，共刊行1.7万亿罕见再融资债、1.06万亿罕见专项债。

如前所述，2023年底以来，地皮财政走弱、方位财政进出均衡压力加大，新一轮债务置换加速鼓舞。2023年7月政事局会议提议要“要灵验陷落化解方位债务风险，制定实施一揽子化债有瞎想”，随后10月罕见再融资债加速落地，2023年10月于今共刊行罕见再融资债1.7万亿。除此以外，部分地区在清寒合意名堂的布景下，也将新增专项债额度用于偿还债务，现在短缺“一案两书”的罕见专项债限制也达1.06万亿。

3、影响看，四轮化债内容上均是方位政府金钱欠债表诞生的经由，区别在于前两轮化债后方位债务膨胀进一步加速，后两轮化债后方位债务膨胀有所放缓，主因不同期期“稳增长VS化债”的优先级有各异，也和房地产所处阶段相关。

>第一轮和第二轮化债之后，经济出现阶段性承压，稳增长优先级进步，方位政府债务加速膨胀。

第一轮化债是2015年-2018年，工夫国内经济处于增速换挡期、结构调养阵痛期、前期计谋消化期三期重复的复杂情况，经济剖析承压，方位政府在化债的同期承担了稳增长的遑急任务，预算外城投债务膨胀速率加速，城投带息债务增速从2015年底的21.8%升至2017年的24.2%。第二轮化债是2019年-2021年9月，这一轮化债力度相对较小，但工夫受买卖战、外部冲击等身分影响，经济雷同剖析承压，方位政府再度承担稳增长的任务，城投带息债务增速在2019年止跌，2020年进一步反弹至19.7%。

>第三轮和第四两轮化债之后，经济雷同承压，但化债优先级剖析进步，重复方位财政进出均衡压力加大，方位政府债务膨胀愈加依赖预算内、预算外财政膨胀放缓。

第三轮化债是2021年10月-2022年6月，这一工夫房地产加速下行，经济压力雷同较大，但计谋对于隐性债务监管剖析增强，城投融资增速从高点的20%掌握下行至10%掌握；第四轮化债是2023年10月-于今，化债仍是方位财政遑急任务，同期房地产下行导致地皮财政进一步走弱，方位财政进出均衡压力加大，城投膨胀进一步放缓，2023年城投平台带息债务限制增速进一步回落至6.7%。

4、金钱看，化债影响最平直是债券阛阓，平直利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，要点关怀债务置换限制对流动性的冲击；对职权而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债以外的配套计谋。

>对于债券阛阓，对信用债而言，化债无疑裁减了城投债务风险，2015年-2018年化债工夫，10Y城投债信用利差从300BP以上一度回落至100BP近邻；对利率债而言，要点关怀大限制置换债刊行对流动性的冲击，尤其是刊行后偿还节律，可能会对流动性形成较大扰动，较为典型的是2023年底罕见再融资债刊行后全体偿还节律不足预期，导致流动性收紧、DR007核心阶段性进步逆回购利率20-30BP。

>对于职权阛阓，化债有助于缓解方位财政压力，短期对职权阛阓偏利好（分母端）；中期看，化债对经济的实践拉动（分子端），更取决于化债以外的其它配套计谋。

本文作家：熊园、穆仁文 （熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事），来源：首席经济学家论坛，原文标题：《熊园：全面复盘史上4轮化债》

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